A Recupera??o do Mercado Imobili¨¢rio Chegou
Acreditamos que as melhorias operacionais ser?o a chave para maximizar os retornos no futuro pr¨®ximo.
Principais conclus?es
- A recupera??o do setor imobili¨¢rio chegou ¡ª as transa??es est?o acelerando, os fundamentos est?o s¨®lidos e o pior ficou para tr¨¢s.
- No entanto, a recupera??o ¨¦ desigual, com focos persistentes de tens?o e incertezas. Embora as taxas de juros pare?am ter atingido seu pico, projetamos que haver¨¢ uma curva de juros achatada, por¨¦m, elevada.
- Essas tend¨ºncias oferecem oportunidades de entrada para os investidores dentro do espectro de risco e retorno, embora a sele??o do mercado e dos ativos seja fundamental.
- No setor imobili¨¢rio como um todo, os segmentos de habita??o, data center, hospitalidade e log¨ªstica se destacam por estarem especialmente atraentes. Notavelmente, um pico de oferta em habita??o e log¨ªstica nos EUA, combinado ¨¤ falta de novos empreendimentos nos pr¨®ximos anos, oferece poder de precifica??o e ajuda a impulsionar os alugu¨¦is nesses segmentos.
- A nosso ver, como a alavancagem ser¨¢ um componente menor do retorno, os operadores que conseguirem gerar mais fluxo de caixa ser?o recompensados nos pr¨®ximos anos.
O Pior J¨¢ Passou
Embora a incerteza persista em muitas ¨¢reas do mercado, vemos sinais claros do in¨ªcio de um novo ciclo imobili¨¢rio. O aumento no volume de transa??es vem impulsionando a descoberta de pre?os, enquanto a oferta segue relativamente controlada e a demanda continua forte em todo o setor.
Os riscos geopol¨ªticos permanecem elevados, aumentando a volatilidade do mercado, mas acreditamos que o risco para o setor imobili¨¢rio seja pequeno de modo geral. As novas tarifas podem pressionar alguns locat¨¢rios, mas tamb¨¦m restringir o desenvolvimento e a constru??o, mantendo a oferta limitada.
Embora os fundamentos do setor imobili¨¢rio continuem fortes, sabemos que a alta n?o elevar¨¢ tudo de uma s¨® vez. A recupera??o ¨¦ desigual, com focos de estresse, e a curva de juros, embora achatada, deve continuar elevada. Prevemos que muitos gestores ficar?o sobrecarregados com propriedades e planos de neg¨®cios que n?o suportam mais alavancagem.
Tudo isso cria pontos de entrada interessantes para investidores imobili¨¢rios, mas, a nosso ver, a sele??o do mercado e do ativo ser¨¢ essencial para captar boas oportunidades em termos de valor. Acreditamos que os gestores bem-sucedidos ser?o aqueles que conseguirem gerar fluxo de caixa com melhorias operacionais, n?o com engenharia financeira.
Focos de Estresse Est?o Criando Oportunidades
A press?o sobre os propriet¨¢rios de im¨®veis abre uma janela de oportunidade no mercado imobili¨¢rio. A demanda por solu??es de capital privado est¨¢ aumentando devido a estruturas de capital ineficientes, press?es relacionadas ao t¨¦rmino do ciclo de vida dos fundos e filas de resgate. Acreditamos que as estrat¨¦gias oportun¨ªsticas, assim como outras abordagens, est?o bem posicionadas para gerar benef¨ªcios aos investidores neste cen¨¢rio.
Vencimentos iminentes de empr¨¦stimos devem beneficiar o cr¨¦dito privado
Historicamente, os bancos dominavam o financiamento de im¨®veis comerciais nos EUA. Mas, ap¨®s a crise financeira global, o Congresso norte-americano fortaleceu as normas de subscri??o e intensificou a regulamenta??o banc¨¢ria. Mais recentemente, a infla??o galopante de 2022 e os aumentos agressivos das taxas de juros do Fed para control¨¢-la pressionaram as margens dos bancos. Ap¨®s a crise dos bancos regionais no in¨ªcio de 2023, que levou a propostas adicionais de reforma regulat¨®ria para fortalecer a supervis?o dos grandes bancos dos EUA, os empr¨¦stimos imobili¨¢rios comerciais tornaram-se ainda menos lucrativos para os bancos. Como resultado, os bancos se afastaram ainda mais dessas oportunidades de empr¨¦stimo.
Agora, um "muro" de vencimentos de empr¨¦stimos est¨¢ se aproximando para muitos propriet¨¢rios de im¨®veis comerciais, que precisar?o refinanci¨¢-los (ver Imagem 1). A perda de interesse dos bancos criou oportunidades para os investidores de cr¨¦dito privado entrarem em cena ¡ª ¨¦ o que eles t¨ºm feito. A capta??o de recursos de cr¨¦dito imobili¨¢rio privado quase quadruplicou nos ¨²ltimos 15 anos, passando de aproximadamente US$ 8 bilh?es por ano de 2009 a 2011 para quase US$ 31 bilh?es por ano de 2021 a 2023.1
Investing in a New Era
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Imagem 1: US$ 1 Trilh?o em Hipotecas de Im¨®veis Comerciais nos EUA Devem Vencer em 2025
Source: S&P Global, August 2024. See endnote 2.
Conforme os investidores imobili¨¢rios assimilam um cen¨¢rio de juros altos por mais tempo, as op??es de investimento em renda fixa passam a oferecer uma alternativa competitiva em termos de risco e retorno em rela??o ao core equity. Somando a isso a gera??o de renda recorrente, os benef¨ªcios da diversifica??o e a possibilidade de financiar ativos imobili¨¢rios com valores reajustados ¨¤s condi??es atuais, o argumento a favor do cr¨¦dito imobili¨¢rio privado continua bastante convincente.
O vencimento pr¨®ximo de fundos est¨¢ impulsionando oportunidades de secund¨¢rios liderados pelos gestores.
Fund maturities are another key driver of deal flow in the commercial real estate market this year. Ap¨®s v¨¢rios anos de transa??es paralisadas, os sponsors est?o voltando ao mercado em busca de liquidez para fundos antigos. Limited Partners (LPs), por sua vez, precisam de distribui??es desses fundos legados para poderem assumir novos compromissos.
Nos EUA, mais de 1.700 fundos de m¨¦dio e pequeno porte vencer?o nos pr¨®ximos dois anos (ver Imagem 2).3 Esperamos que isso impulsione de forma significativa a atividade de transa??es ¡ª criando um terreno f¨¦rtil para opera??es secund¨¢rias lideradas por general partners, j¨¢ que os gestores buscam manter seus ativos de destaque por mais tempo. Tamb¨¦m prevemos que essas din?micas estimulem novas oportunidades para que investidores bem posicionados possam alocar capital de forma eficaz.
Imagem 2: Um Grande Volume de Pequenos Fundos Imobili¨¢rios est¨¢ Chegando ao Vencimento
Source: Preqin, November 2024.
Para os investidores, os secondary deals podem oferecer acesso a ativos de alta qualidade em pontos de entrada atrativos, diversifica??o de portf¨®lio, prazos de retorno mais curtos, mitiga??o de riscos e outros benef¨ªcios. Acreditamos que, diante do volume de vencimentos de fundos imobili¨¢rios de pequeno e m¨¦dio porte no curto prazo, os investidores t¨ºm uma oportunidade interessante de incluir GP-led secondaries em suas aloca??es de real estate n?o essenciais.
A recupera??o do sentimento de mercado aponta para oportunidades de aloca??o em ativos core plus a valores de reajustados
Identificamos diversos ventos favor¨¢veis no setor que oferecem aos investidores imobili¨¢rios oportunidades atrativas para alocar seu capital represado em valuations reajustados. Isso inclui um aumento de 9% na atividade de transa??es em 20244 e um aumento de 4,5% nos valores de propriedades n?o alavancadas nos ¨²ltimos 12 meses.5
O otimismo dos investidores em rela??o aos im¨®veis core vem melhorando agora que os valuations despencaram e os pre?os come?aram a dar sinais de recupera??o. O ¨ªndice NFI-ODCE, que mede o desempenho dos maiores fundos imobili¨¢rios privados que seguem a estrat¨¦gia de investimento core, registrou resultados positivos por dois trimestres consecutivos. Al¨¦m disso, as filas de resgate dos fundos core do ODCE diminu¨ªram US$ 10 bilh?es nos ¨²ltimos tr¨ºs trimestres, devido a rescis?es de investidores, negocia??es em mercados secund¨¢rios e pagamentos de resgate dos fundos (ver Imagem 3).
No entanto, n?o esperamos ver uma compress?o significativa em cap rate no curto prazo, o que significa que os investidores provavelmente encontrar?o uma melhor proposta de risco-retorno em estrat¨¦gias core-plus em vez de core. As estrat¨¦gias core-plus n?o restritas podem se beneficiar da flexibilidade de investir nos setores alternativos de real estate com perspectivas mais positivas, como habita??o, data centers, hospitalidade e log¨ªstica.
Imagem 3: A Redu??o das Filas de Resgate Sugere que o Sentimento dos Investidores Core/Core-Plus Est¨¢ Melhorando
ODCE Redemption Queues as % of NAV
Source: Callan, IDR.
Setores-chave Oferecem Oportunidades Atraentes
Estamos assistindo ao in¨ªcio de um novo ciclo imobili¨¢rio, com o aumento no volume de transa??es levando a uma maior descoberta de pre?os e a uma demanda que permanece forte em todo o setor. Os principais segmentos nos quais vemos oportunidades s?o habita??o, data center, hospitalidade e log¨ªstica, que est?o ligados a temas fundamentais, como a crise habitacional global, a revolu??o da intelig¨ºncia artificial (IA) e as tend¨ºncias de consumo.
Habita??o
Globalmente, a din?mica habitacional pode ser resumida em duas palavras: oferta insuficiente e pre?os inacess¨ªveis.
Nos EUA, a escassez de moradias ¨¦ grave. Os custos crescentes de manuten??o dos im¨®veis e a falta de estoques criam uma classe cada vez maior de locat¨¢rios permanentes. Os alugu¨¦is multifamily cresceram 45% nos ¨²ltimos 15 anos,7 desacelerando pouco durante o pico de entregas de novos apartamentos do ano passado (ver Imagem 4).
Imagem 4: O Aumento dos Custos das Hipotecas Criou uma Classe Crescente de Locat¨¢rios Permanentes
Source: CBRE, March 2024.
A previs?o de ofertas de im¨®veis multifamiliares nos EUA caiu para o n¨ªvel mais baixo em 10 anos, sendo que a constru??o de novos empreendimentos caiu 36% em rela??o ao pico.8 No futuro, os alugu¨¦is devem aumentar para absorver a demanda do mercado. Dada a oferta limitada de novos im¨®veis, esperamos ver oportunidades de retorno em renova??o de im¨®veis existentes.
Tamb¨¦m vemos oportunidades nos segmentos habitacionais alternativos nos EUA, especificamente aluguel de casas unifamiliares, casas pr¨¦-fabricadas e moradias para idosos.
No segmento de aluguel de casas unifamiliares, as tend¨ºncias demogr¨¢ficas, somadas aos altos custos de aquisi??o de im¨®veis, est?o sustentando a demanda enquanto n?o h¨¢ oferta de im¨®veis novos. Esse segmento est¨¢ se beneficiando com a grande popula??o de millennials que est¨¢ entrando na fase tradicional de compra de im¨®veis. As altas taxas de juros e os pre?os dos im¨®veis tornaram o aluguel mais acess¨ªvel do que a compra. Mas, a oferta de aluguel de casas unifamiliares tamb¨¦m ¨¦ baixa: o n¨²mero total de unidades ¨¤ venda cai anualmente desde 2018 e a escassez ¨¦ estimada em quase 4 milh?es de casas hoje.9 No pr¨®ximo ano, tamb¨¦m prevemos oportunidades em aquisi??o de im¨®veis para aluguel unifamiliar n?o vendidos oferecidos por construtoras passando por dificuldades financeiras.
No segmento de casas pr¨¦-fabricadas, a oferta est¨¢ longe de acompanhar a demanda, em grande parte devido aos dif¨ªceis processos de libera??o de terrenos e zoneamento. O desenvolvimento de novas comunidades ¨¦ praticamente inexistente, e o estoque deve cair mais 14% nos pr¨®ximos 10 anos.10 A falta de propriedades institucionais no mercado de casas pr¨¦-fabricadas oferece pontos de entrada interessantes, al¨¦m da possibilidade de gerar economias de custo.
As moradias para idosos tamb¨¦m se beneficiam com as tend¨ºncias demogr¨¢ficas de longo prazo. At¨¦ 2030, a popula??o com mais de 80 anos deve aumentar em 4 milh?es nos EUA, chegando a 18,8 milh?es.11 Ao mesmo tempo, a propor??o de idosos com mais de 80 anos em rela??o aos cuidadores familiares de 45 a 65 anos cair¨¢ aproximadamente pela metade.12
No entanto, mais uma vez, a oferta nesse segmento ¨¦ baixa. O desenvolvimento de moradias para idosos diminuiu substancialmente na pandemia e ainda n?o se recuperou. A constru??o de novas moradias para idosos caiu para apenas 0,2% em rela??o ao estoque existente, o n¨ªvel mais baixo da hist¨®ria recente, justamente quando a demanda est¨¢ come?ando a crescer.13 O custo de constru??o de novas moradias tende a ser proibitivo, portanto, esperamos ver um aumento na demanda pelo estoque existente e o crescimento dos alugu¨¦is.
A regi?o ?sia-Pac¨ªfico tamb¨¦m oferece oportunidades interessantes em habita??es de aluguel alternativas. A Austr¨¢lia e partes da ?sia t¨ºm fortes fundamentos operacionais para acomoda??es de estudantes e moradias para idosos. A falta de espa?os institucionais de aluguel em mercados como a ?ndia representa uma oportunidade significativa para projetos de habita??o para aluguel.
DATA CENTERS
Com o avan?o da IA e o papel de destaque que ela ter¨¢ na economia mundial, vemos oportunidades de capitaliza??o com a demanda explosiva por data centers, que deve superar em muito a oferta a partir de 2025. Os ¨ªndices de aluguel dessas propriedades aumentaram e devem continuar aquecidos apesar das especula??es do mercado em torno do lan?amento de um novo modelo de IA da DeepSeek.
O modelo da DeepSeek tem um desempenho compar¨¢vel ao dos principais modelos de linguagem de grande escala; e foi supostamente desenvolvido a um custo menor. Apesar das especula??es do mercado a respeito dos efeitos desse desenvolvimento, acreditamos que uma tecnologia de IA mais eficiente pode ser positiva para o setor de dados, pois inova??es como intelig¨ºncia artificial geral e rob¨®tica podem impulsionar a lucratividade, bem como a implanta??o e o consumo de aplicativos relacionados ¨¤ IA. Ou seja, uma IA mais barata provavelmente aumentar¨¢ ainda mais a demanda por IA.
Segundo nossas expectativas, modelos de IA mais eficientes e capazes devem demandar mais data centers, especialmente de Tier 1, que oferecem flexibilidade m¨¢xima e s?o compat¨ªveis com diversos casos de uso.
A oportunidade no segmento de data centers ¨¦ mundial, mas, no momento, vemos op??es mais robustas nos EUA e na Europa. Em ambas as regi?es, as restri??es fundi¨¢rias, os processos onerosos de licenciamento e os problemas de acesso ¨¤ energia criam barreiras ¨¤ entrada que limitam a concorr¨ºncia. Na Europa, os governos s?o uma fonte de demanda potencialmente significativa, pois muitos deles est?o preferindo desenvolver seus pr¨®prios ecossistemas de infraestrutura de IA.
Os desenvolvedores que tiverem recursos locais se beneficiar?o com a oferta limitada no segmento de data centers. Al¨¦m disso, seus relacionamentos locais ser?o uma vantagem na busca por terrenos.
Hospitalidade
Nos ¨²ltimos anos, o segmento de hospitalidade vivenciou um aumento na demanda por lazer ap¨®s a pandemia de Covid. Essa demanda est¨¢ se normalizando, mas as viagens em grupo e a neg¨®cios est?o aumentando. No entanto, observamos ¨¢reas de estresse, assim como em outras ¨¢reas do setor imobili¨¢rio.
O segmento de hospitalidade ¨¦ intensivo em capital, mas muitos ativos t¨ºm sofrido com a escassez de capital devido ¨¤ falta de liquidez nos mercados. Isso abre oportunidades para adquirir esses ativos abaixo do custo de reposi??o, agregar valor com uma execu??o eficiente e, eventualmente, vend¨º-los.
Vemos oportunidades particularmente interessantes na Europa devido aos viajantes norte-americanos que aproveitam o d¨®lar forte. Al¨¦m disso, a Europa ¨¦ dominada por hot¨¦is independentes, muitos deles subcapitalizados e com baixo n¨ªvel de investimento, em raz?o dos altos custos de constru??o e das taxas de juros elevadas. Como resultado, muitos propriet¨¢rios de hot¨¦is independentes est?o querendo vend¨º-los. Isso cria oportunidades para parcerias com marcas internacionais que desejam expandir a presen?a na Europa.
A experi¨ºncia operacional ¨¦ essencial no setor de hospitalidade. Ter ativos bons e alocar capital de forma inteligente s?o fatores cruciais para os operadores hoteleiros expandirem seus neg¨®cios e obterem retornos s¨®lidos.
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Vemos oportunidades para os investidores aproveitarem o deslocamento do mercado e adquirirem im¨®veis de log¨ªstica de alta qualidade com desconto em rela??o ao valor intr¨ªnseco.
Nos EUA, a oferta atingiu o pico com a desacelera??o de novas constru??es. Prevemos que a economia resiliente e a penetra??o do e-commerce continuar?o aquecendo a demanda por espa?os de armazenamento. A oferta menor reduz as taxas de vac?ncia. Portanto, um maior poder de precifica??o deve ajudar a estimular os alugu¨¦is.
A regi?o ?sia-Pac¨ªfico ¨¦ ainda mais interessante, onde a qualidade da infraestrutura de log¨ªstica nos pa¨ªses industrializados ainda n?o atingiu os padr?es modernos (ver Imagem 5). Isso cria oportunidades em renova??o e desenvolvimento de im¨®veis para aluguel. Na Austr¨¢lia, por exemplo, a oferta de novos im¨®veis projetada para 2025 j¨¢ est¨¢ 40% comprometida.14 A taxa nacional de vac?ncia ¨¦ uma das menores do mundo, de 1,9%, demonstrando a alta demanda por instala??es modernas de log¨ªstica e o aumento significativo dos alugu¨¦is.15
O cen¨¢rio na ?sia-Pac¨ªfico tamb¨¦m ¨¦ favor¨¢vel para os investimentos. A regi?o apresentou um aumento de 23% no volume de transa??es no quarto trimestre de 2024 em rela??o ao ano anterior.16 O crescimento do produto interno bruto do Jap?o, ?ndia e Austr¨¢lia deve acelerar em 2025. Esperamos que a demanda e o crescimento dos alugu¨¦is para log¨ªstica aumentem juntamente com o crescimento dessas economias.
Imagem 5: A Qualidade de Ativos Log¨ªsticos na ?sia-Pac¨ªfico Est¨¢ Atrasada em Rela??o aos EUA
Source: CBRE, May 2024.
Preparando-se para o Futuro
Acreditamos que este ¨¦ um momento extremamente oportuno para investir no mercado imobili¨¢rio. Um mercado imobili¨¢rio em recupera??o, com propriet¨¢rios estressados e descapitalizados, e uma forte combina??o de baixa oferta e demanda reprimida criam oportunidades em todo o espectro do investimento em im¨®veis.
Mesmo assim, o cen¨¢rio macroecon?mico ¨¦ incerto. Para lidar com deslocamento, dispers?o e uma conjuntura pol¨ªtica que muda rapidamente e moldar¨¢ a infla??o, o crescimento econ?mico e as taxas de juros nos pr¨®ximos anos, ¨¦ necess¨¢rio ter recursos operacionais locais para maximizar o crescimento do fluxo de caixa durante os per¨ªodos de reten??o.
Ao contr¨¢rio do ¨²ltimo ciclo, quando a redu??o das taxas de capitaliza??o contribuiu significativamente para o desempenho, para obter retornos s¨®lidos nos pr¨®ximos anos ser¨¢ necess¨¢rio priorizar a boa execu??o dos planos de neg¨®cios com potencial operacional, em vez de depender da engenharia financeira.
Notas finais:
- 1. Preqin.
- Observa??o: os dados representam a soma de 3,6 milh?es de hipotecas de im¨®veis comerciais provenientes das declara??es de imposto de aproximadamente 75% dos condados dos EUA. Aproximadamente 60% dessas hipotecas n?o continham data de vencimento; portanto, a an¨¢lise utilizou um modelo de floresta aleat¨®ria para imputar os valores que faltavam. Como esse modelo varia toda vez que ¨¦ executado, os resultados representam a m¨¦dia de cinco execu??es. Os dados brutos n?o incluem cerca de 25% dos condados, portanto, a S&P criou outro modelo usando o produto interno bruto e o n¨²mero de propriedades do condado para estimar o valor total das hipotecas nos condados que faltavam. Em ¨²ltima an¨¢lise, esses valores eram relativamente pequenos em compara??o com o mercado total.
- Preqin. Presume uma vida ¨²til de 10 anos para o fundo.
- Pension Real Estate Association, "Compendium of Statistics", 12 de fevereiro de 2025.
- CPPI.
- ?ndice NFI ODCE.
- CBRE, mar?o de 2024.
- Colliers, "", 20 de fevereiro de 2025.
- Realtor.com, "", 10 de mar?o de 2025.
- Moody¡¯s Analytics.
- The Wall Street Journal, "Aging Boomers Are About to Rekindle the Senior-Housing Market", 11 de fevereiro de 2025.
- AARP Public Policy Institute, "The Aging of the Baby Boom and the Growing Care Gap: A Look at Future Declines in the Availability of Family Caregivers."
- NIC Map Vision, "", 26 de junho de 2024.
- CBRE, "Australia's Industrial and Logistics pre-committed supply remains elevated", 16 de janeiro de 2025.
- CBRE, "Australia Industrial & Logistics Vacancy Report H1 2024", 3 de julho de 2024.
- JLL, "Asia Pacific Capital Tracker Q4 2024", 20 de janeiro de 2025.
Divulga??es
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